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　　国泰海通证券研究

　　报告导读：变化的沃什的政策倾向
，不变的美联储独立性困境 。美债建议防御优先 、久期中性
、控制波动。

　　1．聚焦美联储换届：货币政策与美债市场前瞻

　　1.1美联储换届前后的历史规律回顾：货币政策和债市行情变化

　　从历史经验来看，美联储主席换届对债券市场的影响主要体现在收益率波动加剧、曲线形态调整以及风险溢价重估三个维度
。换届前后6-12个月通常是政策不确定性最高的时期 ，市场对新任主席的政策立场 、沟通风格和独立性存在疑虑，这种不确定性直接转化为债券市场波动率上升和流动性溢价扩大。

　　从收益率走势来看
，换届期间债市表现呈现明显的“情景依赖
”特征 。2006年格林斯潘-伯南克交接时，10年期美债收益率在交接前后三个月内波动区间仅30个基点 ，政策延续性强；2014年伯南克-耶伦交接正值QE退出初期
，10年期收益率从交接前的2.7%升至年底3.0%，反映市场对政策正常化路径的重新定价
。2018年耶伦-鲍威尔交接时经济强劲
、通胀回升 ，10年期收益率从2.4%快速攀升至3.2%
，曲线平坦化趋势加速，市场担忧新主席延续渐进加息导致曲线倒挂。

　　曲线形态方面 ，换届往往触发期限利差的结构性调整 。历史数据显示
，若新任主席被市场解读为“鸽派”，短端受降息预期压制更多 ，曲线陡峭化；若被视为“鹰派 ”
，长端因通胀担忧走高更快，曲线先陡峭后平坦
。2018年鲍威尔上任后延续加息 ，2s10s利差从50个基点收窄至20个基点以内，最终在2019年倒挂
，倒逼美联储转向降息。这种“换届-政策预期-曲线调整-政策纠偏
”的反馈循环在历史上屡见不鲜 。

　　风险溢价层面，换届期间国债波动率指数（MOVE Index）平均上升15-25% ，反映市场对政策路径分歧加大
。若新任主席来自美联储内部或延续前任政策框架
，溢价上升相对温和；若为外部人选且政治色彩浓厚，市场对独立性的担忧将显著推升期限溢价和流动性溢价。2018年鲍威尔虽为外部人选但政策延续性强 ，MOVE指数仅短暂飙升后回落；而1979年沃尔克上任后激进转向
，债市波动率持续高位运行长达两年 。

　　2026年的换届环境更为复杂：通胀黏性、降息暂停 、地缘风险与关税政策交织，叠加特朗普对美联储独立性的持续施压 ，市场对新任主席的政策立场高度敏感
。

　　1.2凯文沃什其人：职业履历与政策主张

　　凯文·沃什（Kevin Warsh）现年55岁
，是典型的“华尔街-白宫-美联储”三栖精英。其职业生涯始于摩根士丹利并购部门，1995-2002年担任副总裁兼执行董事 。2002年进入小布什政府 ，担任白宫国家经济委员会执行秘书兼总统经济政策特别助理
，主管国内金融
、银行证券监管政策，并担任政府与独立金融监管机构的首席联络人。2006年2月小布什提名其出任美联储理事 ，时年35岁成为该机构历史上最年轻的理事，任职至2011年3月
。在任期间担任美联储G20代表、亚洲经济体特使及行政理事（负责人事与财务管理）
，金融危机期间是伯南克内部圈子成员，充当央行与华尔街CEO的中间人。离开美联储后 ，沃什担任斯坦福商学院访问学者 、胡佛研究所杰出访问学者
，并为英格兰银行撰写货币政策改革报告，该报告建议被英国议会采纳 。

　　政策立场方面 ，沃什是坚定的“资产负债表鹰派 ”与“通胀强硬派”
。他在近期接受采访时明确表示“通胀是政策选择而非外生冲击
”
，直指美联储（而非供应链或地缘冲突）应对2021-2023年高通胀负全责。其核心批判聚焦“自满症”（complacency）：他认为美联储在“大缓和 ”时代误判通胀已死，2010-2020年稳定期未能退出刺激政策 ，导致真正危机（疫情）到来时被迫突